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美国经济

金融危机背后的第四条“断层线”

夏春:每当某个经济主体债务高到让人担心时,央行都会继续扩大宽松力度,令债务周期延长,使原本三条“断层线”产生的深层结构矛盾都无法化解。

大多数投资者所熟悉的“黑天鹅”和“灰犀牛”这两个词在21世纪初出现,分别被用来描述以小概率和大概率发生,影响巨大的事件或危机。我在这些年的投资教育中,提醒投资者更加留意年代久远的英语短句“房间里的大象”,代表某件虽然明显却被集体视而不见、不做讨论的事件与风险。

以美股为例,过去40年,“黑天鹅”与“灰犀牛”可能对应着国家内部与国际间的政治,经济,军事冲突,他们对股票市场的冲击往往短暂而轻微。真正造成美股回撤超过50%的2000年互联网泡沫破灭与2008年金融危机,背后的“大象”都是资产泡沫与过度杠杆,他们被投资者集体看到,却又懒得深入讨论,觉得和自己无关。在美股之外,这样的“大象“同样广泛存在。

当黑天鹅、灰犀牛与大象同时出现

新冠疫情毫无疑问是一只“黑天鹅”,如果单独发生,恐怕造成的危机不会有我们看到的这么大。研究显示,过去344件获得媒体广泛报道的自然和人为灾害,以及恐怖袭击事件,对资本市场的冲击通常不超过3天。

作为全球最重要的基础生产资料,石油的价格暴涨曾经引发美国三次经济衰退,在美国从石油最大输入国到输出国的转换过程中,石油的价格暴跌引发行业危机并广泛扩散,也在意料之中。顺便提一句,历史上各种经济与金融危机,除了和石油有关的以外,基本上都是债务危机,通常发生在金融条件收紧之时。

“灰犀牛”的概念本身并无太大新意,然而,全球应对新冠疫情的过程,完美地展示了什么叫做应对灰犀牛的五个阶段:第一阶段:否认存在危险或弱化其危险性;第二阶段:承认危险存在,但采取拖延战术;第三阶段:寻找解决方案时,互相指责推诿责任;第四阶段:变得惊慌失措,不知该如何正确应对;第五阶段:采取行动,绝大多数行动是在危机发生之后。

然而,这一次美股累计下跌20%、30%的速度创下历史,超越1929年开始的大萧条创下历史记录,自然少不了“房间里的大象”:美股泡沫虽然还未超越2000年,但美国企业与政府的负债率,投资者杠杆买入股票和债券的比率,均创历史新高(详见拙文《探寻全球“黑色一星期”的深层原因》里的分析)。

当这些警示信号出现时,分析师会告诉你“这次不一样”,量化宽松带来的前所未有的超低利率环境,让这一切都变得合情合理,人们把风险抛之脑后,继续狂欢,直到“大象”冲了过来。在美国之外的欧洲和日本,资本市场更加满目疮痍,一片狼藉。有趣的是,许多专家与分析师在努力列举“这次不一样”的细节,却没有看到危机的本质。事实是,寻找引爆危机的“共同点”,远比分析“差异性”更有意义(详见拙文《寻找金融危机的引爆点》里的分析)。

举例来说,1997年东亚金融危机、1998年长期资本管理公司(LTCM)破产、2000年互联网泡沫破灭、2007年“量化危机”、2008年金融危机、2020年金融震荡,尽管表现形式千差万别,但背后的共同点之一是“拥挤的交易”(Crowded Trading),之二则是“赎回危机”(Redemption Risk):当基金经理管理他人的资金时,由于信息不对称,后者通常会在套利机会最大,最不应该赎回的时候赎回。

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